Warren Buffet

Une Légende Vivante

Warren Buffet peut concentrer une très grande partie de son portefeuille dans quelques titres seulement.

La stratégie d'investissement de Buffet se résume en neuf grandes questions.

Warren Buffett représente, de l'avis de tous les spécialistes, la plus grande légende américaine dans l'univers de l'investissement et de la Bourse. Près d'une dizaine de livres lui ont été consacrés, sans compter les centaines d'articles de magazines et les nombreux chapitres d'ouvrages qui traitent du personnage et de sa méthode d'investissement.

Les placements de Buffett dans les compagnies publiques montrent qu'il n'est pas un pur produit de la philosophie de Graham. Les énormes capitaux de Berkshire qu'il a investi dans des titres comme Coca-Cola, Gillette, Capital Cities/ABC ou American Express laissent transparaître tout autant un chasseur de croissance qu'un chasseur d'aubaines. Certains de ses biographes le considèrent comme la synthèse de deux personnages légendaires aux philosophies radicalement opposées : Benjamin Graham pour la théorie de la valeur et Philip Fisher pour la théorie de la croissance.

Buffett a tenté de réunir les deux doctrines dans une approche qui lui est personnelle. Tous les auteurs qui ont écrit sur Buffett s'entendent pour dire que ses premiers placement respectaient en tous points les exigences de Graham, mais que rapidement il commença à réaliser que plusieurs compagnies achetées selon les critères quantitatifs rigides de Graham étaient bon marché parce qu'elles souffraient de problèmes profonds. La doctrine de Graham n'était peut-être pas la meilleure, du moins dans le contexte des années 1960. C'est ainsi qu'il se mit à accorder un peu plus d'importance aux capacités de croissance des compagnies et à la qualité de ses dirigeants. Ses importants achats d'actions dans des titres comme American Express (1964), Washington Post (1973), Capital Cities/ABC, Coca-Cola (1988) et Wells Fargo (1990) n'auraient jamais été approuvés par Graham, alors que Fisher y aurait vu des titres de croissance de qualité, achetés à bons prix. Buffett a simplement compris qu'il faut payer un peu plus pour obtenir un titre de qualité supérieure.

Le plus étonnant de la part d'un disciple et, plus tard, associé de Graham, est de voir jusqu'à quel point Buffett peut concentrer une très grande partie de son portefeuille dans quelques titres seulement. En 1986 par exemple, les trois positions majeures de Buffett (Capital Cities/ABC, GEICO et Washington Post) valaient 1,7 milliards de dollars et représentaient 93% du portefeuille d'actions ordinaires de Berkshire. Pour la période qui va de 1989 à 1993, il augmenta à neuf le nombre de titres d'actions ordinaires, bien que les quatre participations les plus importantes de Berkshire (dans l'ordre : Coca-Cola, GEICO, Gillette et Capital Cities/ABC) représentaient 76% de son portefeuille. Déjà c'est un peu mieux qu'en 1986, mais ce n'est pas la diversification idéale et maximale.

Par sa méthode de travail et les règles qu'il s'imposait quant à la diversification de son portefeuille, Benjamin Graham était un véritable investisseur, au sens fort du terme. On doit comprendre une chose sur laquelle les biographes de Buffett n'ont rien dit ou presque : le patron de Berkshire Hathaway est davantage un capitaliste qu'un investisseur. Comme tout entrepreneur capitaliste, il accepte de concentrer une large part de ses capitaux dans quelques sociétés seulement et de les suivre de suffisamment près pour avoir son mot à dire sur la répartition du capital et la rémunération des dirigeants.

Les Livres sur Buffett

Investir selon les principes de Warren Buffett n'est pas une mince tâche. Pourquoi? Pour la bonne raison qu'il y a plusieurs livres sur Buffett et que chaque auteur y va de son interprétation du " style Buffett ". Robert Hagstrom, vice-président chez Legg Mason Focus Capital, a écrit deux livres sur l'investisseur d'Omaha. Le premier, The Warren Buffett Way (1994) a connu un succès assez remarquable avec plus de 500,000 exemplaires vendus, et une traduction en 12 langues étrangères. Le second livre (The Warren Buffett Portfolio : Mastering the Power of the Focus Investment Strategy), publié en 1999, est davantage un essai qu'une " biographie financière " standard, dans la mesure où Hagstrom avance la thèse que la concentration du portefeuille dans quelque titres seulement (5 ou 10) est la stratégie qui comporte les meilleures probabilités de battre le marché. Buffett est davantage un prétexte ici pour exposer une vision particulière et très peu orthodoxe de l'investissement.

Deux autres ouvrages, à contenu très pratique aussi pour l'investisseur plutôt que strictement biographique, sont à conseiller : 1- le livre de Mary Buffett et David Clark, intitulé Buffettology et publié en 1997; 2- et celui plus récent de Richard Simmons (Buffett Step-by-step : an Investor Handbook) publié en 1999. Ces deux ouvrages, avec le premier écrit par Hagstrom, sont les plus pratiques et les plus commodes qu'on puisse trouver en librairie pour l'investisseur amateur, car ils exposent en détail, mais chacun à leur façon, la méthode d'analyse financière de Buffett et ses règles d'investissement. Il faut sans doute accorder une mention particulière au livre de Mary Buffett et David Clark, qui arrive admirablement bien à exposer, avec clarté et détail, toute la technique d'analyse fondamentale de Buffett.

Les autres livres consacrés à Warren Buffett, sans être inintéressants, ont un contenu davantage biographique et j'ai pu y puiser quelques éléments d'information intéressants qui m'ont permis d'alimenter ma propre thèse sur Buffett et sa stratégie d'investissement. Je pense notamment aux livres de John Train (The Money Masters et The Midas Touch) publiés respectivement en 1980 et 1987, à celui de Roger Lowenstein (Buffett : The Making of an American Capitalist), publié en 1995, ou encore au livre d'Andrew Kilpatrick (Of Permanent Value : The Story of Warren Buffett), publié en 1998.

Comme on peut le constater, la documentation ne manque pas au sujet de Warren Buffett, et c'est par les recoupements qu'on peut faire d'un livre à l'autre qu'on arrive à se faire une bonne idée de ce géant de l'investissement. Regardons la synthèse de la pensée de Buffett à laquelle arrive Mary Buffett et David Clark d'un côté, et John Train de l'autre.

Buffettologie

Le lecteur qui veut connaître en détail la démarche d'analyse financière et comptable de Buffett aurait intérêt à lire l'ouvrage écrit par Mary Buffett et David Clark, et publié en 1997 sous le titre de Buffettology. Femme d'affaire et éditrice, Mary Buffett a été l'épouse du fils de Warren Buffett, Peter, et un membre de la famille pendant douze ans. Ses discussions informelles avec son célèbre beau-père lui ont permis d'avoir une connaissance intime de la pensée profonde de Buffett. Le co-auteur du livre, David Clark, est un analyste financier reconnu comme un " buffettologiste " d'expérience, et un exégète des méthodes d'analyse financière de Warren Buffett.

Mary Buffett définit la stratégie de Warren Buffett par l'expression " business perspective - investing". Cette perspective d'affaire est caractérisée par plusieurs dimensions. Mentionnons d'abord les quatre plus importantes. La première consiste à investir dans une perspective à long terme et même à très long terme. Comme si en achetant des actions d'une société vous achetiez pour vous et vos descendants toute la société. La seconde est d'investir dans des compagnies dont les bénéfices sont en croissance constante et régulière, de telle sorte qu'il soit possible de faire une prévision à long terme sur la progression de ces bénéfices. La troisième est de favoriser les compagnies qui profitent de ce que Mary Buffett appelle " a consumer monopoly ", et que d'autres dont Warren Buffett nomment une " franchise ". Enfin, la quatrième dimension de cette perspective d'affaire en investissement consiste à acheter à rabais, car le prix payé pour une action détermine le rendement à long terme.

Ces quatre aspects fondamentaux de la stratégie de Buffett sont intimement liés : on ne peut investir à long terme que si on achète un titre à rabais et que lorsqu'on est en mesure de faire une prévision raisonnable des bénéfices à long terme d'une compagnie; et cette prévision sera d'autant plus facile à faire qu'elle concerne une entreprise qui occupe une niche de marché ou qui profite d'un monopole de consommation.

Pour Mary Buffett et David Clark, la stratégie d'investissement de Warren Buffett peut se résumer en neuf grandes questions:

 Est-ce que l'entreprise est une " franchise " ou possède un monopole de consommation?;
 Est-ce que les bénéfices de la compagnie sont constants et montrent une tendance à la hausse?;
 Est-ce que la compagnie est financée de façon conservatrice?;
 Est-ce que la compagnie se caractérise par un haut niveau de rendement sur les capitaux propres (high rate of return on shareholders' equity)?;
 Est-ce que l'entreprise est capable de conserver une bonne partie de ses bénéfices et de les faire fructifier à un bon rendement?;
 Est-ce que la compagnie est contrainte de dépenser une bonne part de ses profits dans le maintien des opérations courantes;
 Est-ce que la compagnie est libre de réinvestir ses profits dans de nouvelles affaires, dans l'expansion de son marché ou dans le rachat de ses actions; et fait-elle un bon travail à ce niveau?; Est que la compagnie est libre d'ajuster ses prix en fonction de l'inflation?;
 Est-ce que les bénéfices réinvestis par la compagnie vont augmenter sa valeur marchande?

Le style Buffett, selon John Train

Dans le best-seller qu'il a écrit en 1980 sur les maîtres de l'investissement (The Money Masters¹), John Train consacre son premier chapitre à Warren Buffett. Ce n'est pas un hasard. Aussi, il en avait tant à dire sur l'investisseur de la ville d'Omaha, qu'il lui consacra un ouvrage complet en 1987, intitulé The Midas Touch² .

Sans être aussi détaillé que le livre de Mary Buffett et David Clark, les livres de John Train décrivent la stratégie d'investissement de Warren Buffett sensiblement de la même façon. Dans The Money Masters, Train explique que les caractéristiques d'une bonne entreprise et d'un bon investissement, pour Buffett, se résume en une dizaine de points :

 La compagnie a un bon rendement sur le capital;
 Elle est facilement compréhensible;
 Ses profits sont liquides;
 L'entreprise occupe une niche forte (" franchise ") et peut librement déterminer les prix de ses produits;
 Elle n'a pas besoin de gestionnaires de génie pour bien fonctionner;
 Ses bénéfices annuels sont facilement prévisibles;
 La compagnie n'est pas dans un domaine fortement réglementé par l'État;
 Ses inventaires sont bas et elle a un fonds de roulement élevé;
 Les gestionnaires gèrent l'entreprise comme s'ils en étaient les propriétaires;
 Elle a un haut taux de rendement sur le total de l'inventaire et de ses investissements en immobilisation³ .

Buffett est plus qualitativiste que son maître Benjamin Graham. En bonne partie à cause de l'influence que Philip Fisher, le théoricien des stratégies de croissance, a exercé sur lui.Buffett est aussi une sorte de journaliste dans l'âme (certains soutiennent que s'il n'avait pas été investisseur, il serait devenu un journaliste ou un éditeur de journaux), ce qui le rapproche davantage des manières de faire de cette profession que de celles d'un comptable.

Cette sensibilité pour le caractère humain des entreprises et l'importance de la recherche qualitative en investissement est bien souligné par John Train dans le livre qu'il consacre à Buffett. Un bon investisseur, explique Train, ressemble à un bon détective ou encore à un journaliste. Il ne doit pas avoir peur de faire du terrain et d'enquêter sur le vrai monde. En ce sens, il diffère du professeur d'université qui aime mieux s'absorber d'informations et de données dans le confort de son laboratoire ou de son bureau. Ce n'est pas de cette dernière façon que l'on peut résoudre un crime ou dénicher un scoop, ou encore devenir un bon investisseur. Pour arriver à vos fins, vous devez être bien disposé pour visiter des compagnies qui vous intéressent, rencontrer l'équipe de direction, inspecter les usines, et comprendre tout ce que vous4. Selon Train, il faut avoir la fibre du journaliste d'enquête si l'on veut devenir un aussi bon investisseur que Buffett.