« Si une compagnie fait bien, son titre suivra éventuellement. »
« Vous n'avez pas raison parce que d'autres sont d'accord avec vous. Vous avez raison parce que vos faits sont exacts et que votre raisonnement est juste. »
« Notre but est de découvrir des compagnies extraordinaires à des prix ordinaires et non des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires. »
« À la Bourse, il y a deux règles fondamentales à respecter. La première est de ne pas perdre, la seconde est de ne jamais oublier la première. »
« Ce que nous faisons est à la portée de tout le monde. Il n'est tout simplement pas nécessaire de faire des choses extraordinaires pour obtenir des résultats extraordinaires. »
« Je veux pouvoir expliquer mes erreurs. C'est pourquoi je ne fais que des choses que je comprends. »
« Quand on est dans un trou, la pire chose à faire est de continuer de creuser. »
« Quand un dirigeant avec une réputation d'excellence s'attaque à une entreprise avec une réputation de médiocrité, c'est la réputation de l'entreprise qui demeure intacte. »
« Les bons jockeys font bien sur les bons chevaux, mais rien sur les canassons. »
« Quelqu'un s'assoit à l'ombre aujourd'hui parce que quelqu'un d'autre a planté un arbre il y a longtemps. »
« Ne demandez jamais à un barbier si vous avez besoin d’une coupe de cheveux. »
« Mieux vaut avoir approximativement raison qu'avoir précisément tort. »
« C'est quand la mer se retire qu'on voit ceux qui se baignent nus. »
« Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elle ne vous disent rien sur l'avenir. »
« Dans le monde des affaires, malheureusement le miroir arrière est toujours plus clair que le pare-brise. »
« La plupart des gens s’intéressent aux actions quand tout le monde s’y intéresse. Le moment d’acheter est quand personne ne veut acheter. Vous ne pouvez acheter ce qui est populaire. »
« Si jamais vous vous retrouvez dans un bateau qui coule, l'énergie pour changer de bateau est plus productive que l'énergie pour colmater les trous. »
Une Légende Vivante
Warren Buffet peut concentrer une très grande partie de son portefeuille dans quelques titres seulement.
La stratégie d'investissement de Buffet se résume en neuf grandes questions.
Warren Buffett représente, de l'avis de tous les spécialistes, la plus grande légende américaine dans l'univers de l'investissement et de la Bourse. Près d'une dizaine de livres lui ont été consacrés, sans compter les centaines d'articles de magazines et les nombreux chapitres d'ouvrages qui traitent du personnage et de sa méthode d'investissement.
Les placements de Buffett dans les compagnies publiques montrent qu'il n'est pas un pur produit de la philosophie de Graham. Les énormes capitaux de Berkshire qu'il a investi dans des titres comme Coca-Cola, Gillette, Capital Cities/ABC ou American Express laissent transparaître tout autant un chasseur de croissance qu'un chasseur d'aubaines. Certains de ses biographes le considèrent comme la synthèse de deux personnages légendaires aux philosophies radicalement opposées : Benjamin Graham pour la théorie de la valeur et Philip Fisher pour la théorie de la croissance.
Buffett a tenté de réunir les deux doctrines dans une approche qui lui est personnelle. Tous les auteurs qui ont écrit sur Buffett s'entendent pour dire que ses premiers placement respectaient en tous points les exigences de Graham, mais que rapidement il commença à réaliser que plusieurs compagnies achetées selon les critères quantitatifs rigides de Graham étaient bon marché parce qu'elles souffraient de problèmes profonds. La doctrine de Graham n'était peut-être pas la meilleure, du moins dans le contexte des années 1960. C'est ainsi qu'il se mit à accorder un peu plus d'importance aux capacités de croissance des compagnies et à la qualité de ses dirigeants. Ses importants achats d'actions dans des titres comme American Express (1964), Washington Post (1973), Capital Cities/ABC, Coca-Cola (1988) et Wells Fargo (1990) n'auraient jamais été approuvés par Graham, alors que Fisher y aurait vu des titres de croissance de qualité, achetés à bons prix. Buffett a simplement compris qu'il faut payer un peu plus pour obtenir un titre de qualité supérieure.
Le plus étonnant de la part d'un disciple et, plus tard, associé de Graham, est de voir jusqu'à quel point Buffett peut concentrer une très grande partie de son portefeuille dans quelques titres seulement. En 1986 par exemple, les trois positions majeures de Buffett (Capital Cities/ABC, GEICO et Washington Post) valaient 1,7 milliards de dollars et représentaient 93% du portefeuille d'actions ordinaires de Berkshire. Pour la période qui va de 1989 à 1993, il augmenta à neuf le nombre de titres d'actions ordinaires, bien que les quatre participations les plus importantes de Berkshire (dans l'ordre : Coca-Cola, GEICO, Gillette et Capital Cities/ABC) représentaient 76% de son portefeuille. Déjà c'est un peu mieux qu'en 1986, mais ce n'est pas la diversification idéale et maximale.
Par sa méthode de travail et les règles qu'il s'imposait quant à la diversification de son portefeuille, Benjamin Graham était un véritable investisseur, au sens fort du terme. On doit comprendre une chose sur laquelle les biographes de Buffett n'ont rien dit ou presque : le patron de Berkshire Hathaway est davantage un capitaliste qu'un investisseur. Comme tout entrepreneur capitaliste, il accepte de concentrer une large part de ses capitaux dans quelques sociétés seulement et de les suivre de suffisamment près pour avoir son mot à dire sur la répartition du capital et la rémunération des dirigeants.
Les Livres sur Buffett
Investir selon les principes de Warren Buffett n'est pas une mince tâche. Pourquoi? Pour la bonne raison qu'il y a plusieurs livres sur Buffett et que chaque auteur y va de son interprétation du " style Buffett ". Robert Hagstrom, vice-président chez Legg Mason Focus Capital, a écrit deux livres sur l'investisseur d'Omaha. Le premier, The Warren Buffett Way (1994) a connu un succès assez remarquable avec plus de 500,000 exemplaires vendus, et une traduction en 12 langues étrangères. Le second livre (The Warren Buffett Portfolio : Mastering the Power of the Focus Investment Strategy), publié en 1999, est davantage un essai qu'une " biographie financière " standard, dans la mesure où Hagstrom avance la thèse que la concentration du portefeuille dans quelque titres seulement (5 ou 10) est la stratégie qui comporte les meilleures probabilités de battre le marché. Buffett est davantage un prétexte ici pour exposer une vision particulière et très peu orthodoxe de l'investissement.
Deux autres ouvrages, à contenu très pratique aussi pour l'investisseur plutôt que strictement biographique, sont à conseiller : 1- le livre de Mary Buffett et David Clark, intitulé Buffettology et publié en 1997; 2- et celui plus récent de Richard Simmons (Buffett Step-by-step : an Investor Handbook) publié en 1999. Ces deux ouvrages, avec le premier écrit par Hagstrom, sont les plus pratiques et les plus commodes qu'on puisse trouver en librairie pour l'investisseur amateur, car ils exposent en détail, mais chacun à leur façon, la méthode d'analyse financière de Buffett et ses règles d'investissement. Il faut sans doute accorder une mention particulière au livre de Mary Buffett et David Clark, qui arrive admirablement bien à exposer, avec clarté et détail, toute la technique d'analyse fondamentale de Buffett.
Les autres livres consacrés à Warren Buffett, sans être inintéressants, ont un contenu davantage biographique et j'ai pu y puiser quelques éléments d'information intéressants qui m'ont permis d'alimenter ma propre thèse sur Buffett et sa stratégie d'investissement. Je pense notamment aux livres de John Train (The Money Masters et The Midas Touch) publiés respectivement en 1980 et 1987, à celui de Roger Lowenstein (Buffett : The Making of an American Capitalist), publié en 1995, ou encore au livre d'Andrew Kilpatrick (Of Permanent Value : The Story of Warren Buffett), publié en 1998.
Comme on peut le constater, la documentation ne manque pas au sujet de Warren Buffett, et c'est par les recoupements qu'on peut faire d'un livre à l'autre qu'on arrive à se faire une bonne idée de ce géant de l'investissement. Regardons la synthèse de la pensée de Buffett à laquelle arrive Mary Buffett et David Clark d'un côté, et John Train de l'autre.
Buffettologie
Le lecteur qui veut connaître en détail la démarche d'analyse financière et comptable de Buffett aurait intérêt à lire l'ouvrage écrit par Mary Buffett et David Clark, et publié en 1997 sous le titre de Buffettology. Femme d'affaire et éditrice, Mary Buffett a été l'épouse du fils de Warren Buffett, Peter, et un membre de la famille pendant douze ans. Ses discussions informelles avec son célèbre beau-père lui ont permis d'avoir une connaissance intime de la pensée profonde de Buffett. Le co-auteur du livre, David Clark, est un analyste financier reconnu comme un " buffettologiste " d'expérience, et un exégète des méthodes d'analyse financière de Warren Buffett.
Mary Buffett définit la stratégie de Warren Buffett par l'expression " business perspective - investing". Cette perspective d'affaire est caractérisée par plusieurs dimensions. Mentionnons d'abord les quatre plus importantes. La première consiste à investir dans une perspective à long terme et même à très long terme. Comme si en achetant des actions d'une société vous achetiez pour vous et vos descendants toute la société. La seconde est d'investir dans des compagnies dont les bénéfices sont en croissance constante et régulière, de telle sorte qu'il soit possible de faire une prévision à long terme sur la progression de ces bénéfices. La troisième est de favoriser les compagnies qui profitent de ce que Mary Buffett appelle " a consumer monopoly ", et que d'autres dont Warren Buffett nomment une " franchise ". Enfin, la quatrième dimension de cette perspective d'affaire en investissement consiste à acheter à rabais, car le prix payé pour une action détermine le rendement à long terme.
Ces quatre aspects fondamentaux de la stratégie de Buffett sont intimement liés : on ne peut investir à long terme que si on achète un titre à rabais et que lorsqu'on est en mesure de faire une prévision raisonnable des bénéfices à long terme d'une compagnie; et cette prévision sera d'autant plus facile à faire qu'elle concerne une entreprise qui occupe une niche de marché ou qui profite d'un monopole de consommation.
Pour Mary Buffett et David Clark, la stratégie d'investissement de Warren Buffett peut se résumer en neuf grandes questions:
Est-ce que l'entreprise est une " franchise " ou possède un monopole de consommation?;
Le style Buffett, selon John Train
Dans le best-seller qu'il a écrit en 1980 sur les maîtres de l'investissement (The Money Masters¹), John Train consacre son premier chapitre à Warren Buffett. Ce n'est pas un hasard. Aussi, il en avait tant à dire sur l'investisseur de la ville d'Omaha, qu'il lui consacra un ouvrage complet en 1987, intitulé The Midas Touch² .
Sans être aussi détaillé que le livre de Mary Buffett et David Clark, les livres de John Train décrivent la stratégie d'investissement de Warren Buffett sensiblement de la même façon. Dans The Money Masters, Train explique que les caractéristiques d'une bonne entreprise et d'un bon investissement, pour Buffett, se résume en une dizaine de points :
Buffett est plus qualitativiste que son maître Benjamin Graham. En bonne partie à cause de l'influence que Philip Fisher, le théoricien des stratégies de croissance, a exercé sur lui.Buffett est aussi une sorte de journaliste dans l'âme (certains soutiennent que s'il n'avait pas été investisseur, il serait devenu un journaliste ou un éditeur de journaux), ce qui le rapproche davantage des manières de faire de cette profession que de celles d'un comptable.
Cette sensibilité pour le caractère humain des entreprises et l'importance de la recherche qualitative en investissement est bien souligné par John Train dans le livre qu'il consacre à Buffett. Un bon investisseur, explique Train, ressemble à un bon détective ou encore à un journaliste. Il ne doit pas avoir peur de faire du terrain et d'enquêter sur le vrai monde. En ce sens, il diffère du professeur d'université qui aime mieux s'absorber d'informations et de données dans le confort de son laboratoire ou de son bureau. Ce n'est pas de cette dernière façon que l'on peut résoudre un crime ou dénicher un scoop, ou encore devenir un bon investisseur. Pour arriver à vos fins, vous devez être bien disposé pour visiter des compagnies qui vous intéressent, rencontrer l'équipe de direction, inspecter les usines, et comprendre tout ce que vous4. Selon Train, il faut avoir la fibre du journaliste d'enquête si l'on veut devenir un aussi bon investisseur que Buffett.
L'environnement est chaotique
Contrairement à une idée reçue, il est beaucoup plus difficile (pour ne pas dire impossible) de faire des prévisions de marché à long terme plutôt qu'à très court terme.
Ces 30 à 40 dernières années, les mathématiciens et les physiciens ont découvert et travaillé sur un phénomène mathématique complexe que l'on nomme chaos déterministe. Le chaos est un terme mathématique désignant le caractère très complexe du comportement d'un système dynamique. Déterministe signifie qu'il existe quelque chose de non aléatoire.
Le chaos déterministe règne également dans le domaine qui nous intéresse :
les marchés financiers sont soumis à de fortes boucles de feedback (mécanismes qui s'auto-renforcent) générant l'instabilité. il n'y a donc pas d'équilibre simple mais au contraire des mouvements complexes, difficiles à appréhender mathématiquement. Ainsi, les modèles économiques et financiers linéaires, fondés sur des fonctions d'équilibre, sont très imparfaits et ne rendent pas compte de la réalité des choses. Il faut ajouter que des expériences récentes ont montré que des modèles macro-économiques basés sur des mathématiques non-linéaires, structurés et déterministes peuvent tout de même se révéler totalement imprévisibles. Si lincertitude est l'élément fondamental, cela ne veut pas dire qu'il est impossible de faire des
prévisions correctes sur les marchés.
Toute personne ayant étudié un graphique boursier de près pourra intuitivement mettre en évidence des mécanismes de marché non aléatoires. La seule présence de tendances et de krachs récurrents tendent par exemple à le prouver. Alors qu'un programme informatique restera incapable de saisir la dynamique des systèmes économiques ou boursiers, l'analyste technique a les moyens d'anticiper sur ce qui est probable ou fortement probable à court terme.
En conclusion sur ce point, il faut retenir que par essence l'environnement est chaotique. Cela signifie que tenter de prévoir de longues chaînes d'évènements, de faire des anticipations quantitatives à long terme ou chercher à calculer avec précision la valeur réelle d'une société (par la méthode d'actualisation des cash flows futurs par exemple) relève probablement de l'utopie.
Le marché est irrationnel
L'investissement en bourse est le fait d'individus. Comme dans toute activité humaine, la psychologie y prend une place importante sinon prépondérante. Seule l'analyse technique permet de prendre en compte cette dimension psychologique et par voie de conséquence irrationnelle des marchés.
Des études basées sur le comportement mimétique des intervenants montrent en effet que les marchés oscillent entre des périodes defficience et des périodes d'inefficience (bulles spéculatives, krachs...). Comment ces phénomènes apparaissent-ils ? La réponse est à chercher du côté de l'imitation (mimétisme) et de la spéculation. L'analyse technique comportementale se propose d'étudier ces phénomènes :
Il s'agit de l'étude du comportement de linvestisseur pris entre loffre et la demande (avec tout ce que cela implique de manipulations), l'étude de ses choix entre risque et rendement, de ses calculs et de ses impulsions, de son désir et de sa peur, de son comportement moutonnier.
Une étude expérimentale tend à montrer que les investisseurs réagissent non pas selon une approche objective mais en surévaluant les dernières nouvelles aux détriment des autres. ainsi, cest dans les queues de mouvement, où se manifeste souvent lexubérance irrationnelle des opérateurs, que les réactions sont les plus excessives aux nouvelles. Chacun agissant en fonction de ce quil croit que les autres vont faire, un équilibre peut émerger uniquement parce que chacun croit quil va émerger. Cest ce que l'on appelle une prophétie auto-réalisatrice. Pour Keynes, léquilibre financier est produit par la croyance des agents. Chacun agit en fonction de ce quil croit être le choix majoritaire du marché. Un brutal changement déquilibre peut intervenir sur une modification de ces anticipations.
Baisse de la demande aux Etats-Unis, tassement de lexpansion chinoise
Léconomie mondiale sera moins dynamique.
Source : Courrier International (http://www.courrierinternational.com/)
Cela nest peut-être pas évident pour tout le monde, mais léconomie mondiale est en plein boom. Depuis les sombres jours de 2001, où la majeure partie de la planète était plongée dans le marasme économique, la conjoncture sest sensiblement améliorée. En 2004, le PIB mondial a progressé de 5 % environ, la plus forte croissance enregistrée depuis vingt ans. Le spectre de la récession séloignant, les réductions de coûts sont moins dactualité, les ventes repartent et les entreprises se lancent dans des projets ambitieux dans des pays comme le Vietnam ou la Roumanie.
Cependant, la fête est bientôt finie.
Selon toute probabilité, 2004 aura été le point culminant de la période dexpansion économique. En 2005, la croissance mondiale devrait être de 4 %, un chiffre encore raisonnable mais en baisse. Par conséquent, lhumeur des conseils dadministration, dans les mois à venir, va progressivement passer dun bel optimisme à linquiétude face au manque de dynamisme de léconomie, puis à la nervosité devant laggravation des risques. Enfin, les dirigeants finiront par se rendre à lévidence et par reconnaître la nécessité de sadapter au ralentissement.
A première vue, la reprise de ces dernières années a eu des causes extraordinairement diverses. Mais après un examen approfondi, on saperçoit que seuls trois facteurs ont réellement influencé la croissance mondiale : la forte demande américaine, le boom de léconomie chinoise et largent bon marché. Et sur ces trois points, la donne commence à changer.
Prenons dabord les Etats-Unis. La forte demande américaine a dopé la croissance mondiale ces dernières années. Elle est elle-même due en grande partie à lextrême assouplissement des politiques budgétaire et monétaire menées respectivement par George W. Bush et Alan Greenspan, le président de la Réserve fédérale américaine. Mais il ne faut pas sattendre à un nouveau coup de pouce de ce genre en 2005. Le déficit budgétaire des Etats-Unis, qui ne cesse de se creuser, exclut pratiquement de nouvelles réductions dimpôts ou un autre bond des dépenses publiques. Quant à la Réserve fédérale, elle est décidée à ramener les taux dintérêt à un niveau plus normal. Aussi les ménages et les entreprises devront-ils mettre plus dargent de côté chaque mois pour payer les intérêts de leurs dettes dettes qui, dans le cas des particuliers, atteignent des niveaux record. La consommation aux Etats-Unis en subira inévitablement le contrecoup. Pour couronner le tout, le relèvement des taux dintérêt aura des répercussions sur le marché immobilier. Depuis quelques années, les ménages satisfont leurs folles envies de dépenses grâce aux liquidités tirées de laugmentation exagérée de la valeur de leur patrimoine immobilier. Ils ne le pourront plus, une fois les taux dintérêt repartis à la hausse et les prix des logements à la baisse. Et si les prix de limmobilier chutent ce qui paraît probable dans certaines villes , les conséquences économiques seront graves, les consommateurs en venant à regarder leur endettement sous une autre perspective, plus inquiétante. Les faiblesses de léconomie américaine endettement massif, surévaluation de limmobilier, désintérêt pour lépargne , occultées un temps grâce à lexpansion favorisée par le tandem Bush-Greenspan, deviendront par trop visibles en 2005.
Les capitaux risquent de fuir les pays émergents
La fin progressive dun incroyable laxisme monétaire fera sentir ses effets bien au-delà des Etats-Unis. Elle aura également des conséquences sur les liquidités internationales. Lorsque les taux dintérêt sont bas aux Etats-Unis, les capitaux des pays développés, en quête de rendements élevés, affluent vers les marchés émergents. Mais au fur et à mesure du renchérissement du loyer de largent aux Etats-Unis, les capitaux feront le chemin inverse en 2005, les marchés émergents les verront probablement partir, les investisseurs étant attirés par les meilleurs rendements des actifs en dollars.
En Chine, la croissance effrénée de ces dernières années devrait sessouffler. Le gouvernement craint que, sil ne la gère pas avec prudence, elle ne sarrête brutalement. Dans de nombreux secteurs notamment ceux considérés comme les plus porteurs par les investisseurs occidentaux , les signes de surcapacité et de baisse des marges se multiplient. Peu fiable, le système bancaire chinois ne semble pas capable dévaluer correctement les risques liés au crédit. Les provinces, qui tiennent toujours à avoir chacune leur propre usine de construction automobile ou leur propre aciérie, continuent de tout faire pour attirer les investissements, sans trop se soucier de leur rentabilité. La politique gouvernementale est claire : les provinces sont priées de geler les autorisations dinvestissement, et les banques doctroyer les prêts avec plus de retenue. Même si, comme cela semble probable, latterrissage brutal tant redouté ne se produit pas, les efforts du gouvernement en vue de freiner les investissements dans certains secteurs affecteront inévitablement le reste de léconomie chinoise.
Le ralentissement économique chez ces deux géants touchera toutes les régions du monde.
Le Japon, qui reste la deuxième puissance économique mondiale, affiche des performances spectaculaires depuis un an. Mais sa croissance dépend fortement de ses exportations vers la Chine et les Etats-Unis. Les économies émergentes dAsie, traditionnellement florissantes en période de progression rapide des échanges mondiaux, devront shabituer à un effritement de la demande mondiale. LAmérique latine, qui compte sur les capitaux étrangers pour reconduire un lourd endettement, devra supporter des coûts demprunt plus élevés. Seuls lEurope occidentale et le Moyen-Orient verront leurs perspectives de croissance en 2005 égaler celles de 2004. Au Moyen-Orient, la raison tient au fait que les revenus pétroliers empliront les caisses des Etats et favoriseront les investissements. Mais en Europe occidentale, labsence de ralentissement en 2005 ne fera que souligner la mollesse de la reprise de 2004 par rapport à celle dautres régions du monde.
Il est important de replacer tous ces événements dans leur contexte. Cest un ralentissement qui se profile à lhorizon, pas une crise sauf si se produisait un choc réellement catastrophique (le pétrole à 70 dollars le baril, par exemple, ou un plongeon soudain du dollar). De fait, lannée 2005 devrait ne pas savérer trop dure pour la croissance mondiale, par rapport à ces dix dernières années. Mais lexpansion sera bien plus faible quen 2004, et la tendance sera indéniablement à la baisse.
* Economiste en chef de lEconomist Intelligence Unit.
Robin Bew*
The Economist
